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创业板临产前夜VC众生相

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“听说这次真的要出来了。”

两会前夕,汉鼎亚太(H&Q Asia)创始人徐大麟在北京碰到了科技政策体改司司长张景安,两位中国VC(Venture Capital,风险投资,以下简称VC)界的老兵见面寒暄道。

他们谈论的这个颇为神秘的对象,就是创业板。

在此前召开的2008年全国证券期货监管工作会议上,中国证监会主席尚福林表示“争取在今年上半年推出创业板”。而正在召开的两会,“建立创业板市场”被写入了今年的政府工作报告,尚福林更是明确表示“创业板的相关管理办法4月份肯定会拿出来向社会公开征求意见”。

历经10年筹划,创业板终于有了临产的迹象。

全国政协委员、深圳证券交易所理事长陈东征指出,征询意见稿的发布是创业板推出的第一个阶段,其后再通过正式公布其规则之后,就可以正式推出上市企业了。

全国人大常委会副委员长成思危认为:现在推出创业板时机恰当。中国的资本市场结构里,还缺乏创业板这样一个能为无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场。

创业板是VC重要的退出机制。据了解在美国约有30%的风险资本利用在纳斯达克市场上的IPO实现退出。

而一直以来,以投资中小企业、新兴公司为主的VC机构在国内因为没有退出机制而饱受困扰,被认为“限制了中国VC的发展”。

十年怀胎

“就创业板而言,我们已经足足等了8年多,”深圳创新投总裁李万寿开玩笑地说,“等得头发都掉了。”1998年8月,深创投的前身深圳科技创业投资有限公司设立,这家公司最初就是为“成长板市场”(即创业板)而专门设立的。

“当时很多人提出,1999年就可开设创业板。”被誉为“中国风险投资之父”的成思危回忆。1998年两会期间,民建中央提交《尽快发展我国风险投资事业》提案后,中国VC领域一片热潮。人们也看到很多美国科技类创业公司借力纳斯达克实现了快速成长,希望能借鉴这一成功经验。

同年12月,当时的国家计划发展委员会曾向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”,国务院当即要求中国证监会提出研究意见。很多人因此认为,在当时创业板出台已经进入“倒计时”。深交所从1999年就着手筹建创业板,1月份深交所向证监会呈送《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》。2000年10月之后为此甚至停止了主板的IPO项目。

1998年就进入中国做投资的北极星基金合伙人姜皓天回忆,当时中小企业的积极性也非常高。据不完全统计,10年前的那波热潮中,有2000多家创业企业准备申请创业板上市,其中238家公司进入了上市辅导期。而这也刺激了前端的VC投资,在深交所和深圳市政府筛选的23家“创业板上市”储备企业中,深创投投资了其中18家。

但在这股热潮中,成思危却提出了相左的意见,他认为在1999年前后就开创业板“不可行”。

“如果在条件成熟的时候不推出创业板,那是贻误时机,但如果在条件不成熟的时候推创业板则必然失败。”成思危认为,当时就是条件不成熟。

中国证监会前副主席屠光绍认为,创业板市场推出的时机实际上与创业企业以及前端机构投资者的规模有很大的关系。1999年的中国,创业企业为数不多,而VC更是刚刚开始萌芽。雪上加霜的是,2001年纳斯达克市场互联网泡沫破灭,香港创业板也从1200点一路跌到100多点,国内主板市场则丑闻频传。自此,创业板被搁置。

这给包括深创投在内的一批VC带来了沉重的打击。李万寿指出,其2005年之前投资偏向保守与这次打击不无关系。“本土机构至此陷入了发展的低谷。”

直到2003年创业板才再次被提起。广东省副省长宋海在2003年十届全国人大一次会议上提交了《关于尽快退出创业板市场的议案》,当年10月“推动风险投资和创业板市场建设”以及“建设多层次资本市场体系,完善资本市场结构”被写入《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。

2004年5月推出的“中小板”被认为是创业板不成熟情况下的一个过渡。但这一过渡就是3年,一直到2007年8月22日,《创业板发行上市管理办法》(草案)获得国务院批准,创业板的降生才真正进入到了实质性阶段。

催生“真VC”?

“欢迎创业板”几乎是VC业的共同态度,“毕竟为退出提供了多一种选择。”业内人士指出,创业板将会撬动VC在中国的进一步发展。

证监会提供的数据称,2007年中国实现退出的91.5亿元私募股权投资中,其中有51.24%是通过在资本市场首次公开发行实现的。但自2005年开始,国内资本市场的活跃和快速增长,以及红筹上市政策的进一步紧缩,A股上市已经成为越来越多中外创投机构的选择。

安永会计师事务所以及清科集团的数据都显示,自2007年第三季度开始,深圳中小板就已经成为创投支持的公司IPO首选市场。他们预计,国内市场占主导地位的情形在未来会越来越明显。

“但是2007年审批的上市项目,基本上都是大盘权重股,一般成长性的企业根本就不会批。”法国NBP亚洲董事总经理王刚表示,因此创业板的推出将对海外VC机构意义重大。

GGV合伙人孙文海认为,创业板是中国中小企业发展历史上一件意义重大的事情, VC也好PE也好,都是以非常积极的心态期待着这件事情的发生。“说实话,我们是有点渴盼着它的推出。”

在所有的VC机构中,更乐见创业板推出的恐怕还是本土VC们。

中国人民大学风险投资研究中心主任刘曼红指出,VC在中国的发展历史中,本土VC们在2006年股权分置改革之前一直处于煎熬状态。“由于没有出口,即使投到了很好的项目,只要能赚到一点钱就会卖给别人。”而外资VC由于可以把企业带到海外上市,则不存在这样的问题。

“在某种程度上这造成了VC在过去几年外热内冷的状况。”过去几年,在中国活跃的VC机构中,有将近80%都是外海VC。因此中国风险投资研究院院长陈工孟认为“本土VC在逐渐边缘化”。

瑞士风险投资协会代表Maitin Haemming博士预测,创业板将激活中国国内比较沉寂的VC机构。中国电子商务协会高新技术企业促进专业委员会秘书长包学军认为,国内资本市场制度逐步完善将成为本土创投公司发展的重要动力之一。由于能在中小板实现退出,深创投去年已经跻身中国VC十强之列,其总裁李万寿透露,在其目前储备的项目中,有相当一批是对接创业板市场。

中国VC界的“老人”之一、现任东方富海董事长的陈玮则进一步指出,创业板的推出将使得“VC的投资阶段前移,初创期项目比例增多,有可能出现专门投资初创项目的基金”。

VC投资转向后端,而且投资多集中在服务业和零售业而不是科技领域,这是过去几年中国VC的发展趋势。成思危副委员长一直强调VC投资要遵从国家“技术创新、模式创新”的发展方向,把科技领域的初创期企业更多地纳入到VC机构的投资战略中。

据深交所副总经理陈鸿桥透露,创业板将青睐“高成长、高科技与新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式”的所谓“两高六新”企业。这将引导机构投资人更多关注这些领域的投资机会,也使得有可能上创业板的高科技企业将会进入投资人的视线,这种企业光在中关村园区就有700家。

这种前景也让各个高新技术园区兴奋不已。上海张江(集团)有限公司副总经理殷宏指出,高新技术产业发展是一个从VC开始到高新技术企业自身成长的体系,它所具有的高风险性使得普通社会资本望而却步,因此高新技术产业发展只有依靠风险投资。仅在中关村科技园区,这类科技型中小企业就有2万多家。

“创业板的推出,可以吸引其他各类机构投资者逐步进入这个市场,对创业板起培育作用的前期机构投资者队伍可能也会因此慢慢壮大起来。”业内人士指出,这也将促使机构投资人分化:天使的归天使,VC的归VC,PE(Private Equity,私募股权投资)的归PE。

退出难题?

华尔街有一句名言:市场是由两种力量驱动的,它们的名字叫贪婪和恐惧。尽管距创业板的真正面世尚需时日,但“贪婪”已经在起作用。

清科集团CEO倪正东指出,最近他已经听到很多创业者这样开门见山地讲:我们瞄准的是创业板,我们要求50倍甚至100倍的市盈率。创业者的这种“心态变化”一方面让VC机构很尴尬,如果这些机构真看好这类创业企业,他们就必须付出更高的成功;而另一方面,“这些企业就这样把价格忽悠上去了,即使能上市,如果达不到那样高的市盈率怎么办?如果上不了市,以后它们再想融资就难了。”倪正东说。

联想投资董事总经理王能光表示,创业板稳步推出很重要,中小企业板就很成功。“我们希望,创业板成为有强烈发展愿望的公司的融资交易平台,而不是成为某些公司包装自己、套利的工具。

哪些企业可能被获准先行入场,目前还看不出端倪。深交所理事长陈东征表示,深交所目前正同全国50多个高新技术区进行接触,上述园区内15000多家企业中的一部分有望成为创业板的首批试点企业。中关村的企业由于相对成熟,入选的几率相对较高。尽管创业板会采用批量上市的方式,但头一批也不会超过100家。

北京中关村科技园区管委会主任戴卫此前表示,中关村上市资源十分丰富,近几年来中关村每年新增加年营业收入过亿元的企业100多家。浙江省证监局局长王宝桐也透露,光浙江就已经有108家企业提出了2008年在创业板上市的计划。深交所总经理张育军则表示,创业板的储备企业已达1000余家。

外资VC机构对海外创业板的上市和退出流程更为熟悉。他们认为,如同国内其他市场退出一样,在创业板上市仍然有很多不确定性。”届时能否顺利退出“是它们的顾虑。

一方面创业板确实是VC退出的重要渠道,但”全球范围内,创业板成功的先例不多“。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出,大多数国家和地区的创业板市场不是沦落为主板的附庸,就是交易清淡。

深交所理事长陈东征透露,创业板对PE以及VC都会有禁售期,但禁售期到底有多长还要等公开征求意见后再定。2000年深交所颁布的《创业板市场规则》中规定:上市公司公开发行前的所有股东自公司上市之日起一年内不得出售其所持有的公司股份。目前中小企业板对VC、PE的禁售期分为三年和一年两种,这一规定由于使得VC、PE机构必须承受公司上市之后的所有风险,包括发行定价偏低、上市后股价下跌或者创业板市场整体走势低迷等而饱受批评。

即使禁售期结束,VC、PE机构出让股权达到一定比例都必须进行公告。由于中小企业、创业企业最大的问题就是不确定性,企业从私人公司到公众公司的艰难一跃”风险非常大“,因此”创业板势必要加强监管“,陈东征指出。

但是VC机构人士认为,由于在创业板上市的公司”本身盘子就比较小“,倘若机构大幅度减持股票而又披露的话,”势必会影响到它们股价的走势“,而这反过来又会阻碍投资人的顺利退出。

IDGVC合伙人熊晓鸽认为,创业板开当然是好事,但要跟纳斯达克、香港的创业板比,谁更好、更有吸引力,包括锁定期与门槛,融钱的规模与所得税等问题,对于外资来讲最重要是钱能否出得去。”我个人觉得可以一定程度上参照香港的规则。”

(本报记者程东升、尹先凯、郝凤苓对此文亦有贡献)

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